前幾年高調入股青島啤酒的復星國際，這兩年不愛啤酒愛白酒：一邊減持青島啤酒，一邊投資金徽酒和舍得酒業(yè)，并帶動后兩者的股價一度急漲。

　　反觀青島啤酒，曾獲復星國際青睞，加入到后者的“快樂生態(tài)”中，在遭到減持之后，股價表現(xiàn)難免在質疑聲中力有不逮，有市場人士甚至指出青啤的估值已過高。

　　事實上，復星國際已解釋過減持青島啤酒的動機，原本就是作為財務投資，減持也只是在適當?shù)臅r候退出套現(xiàn)，而且還表示仍然看好青島啤酒的長遠前景。

　　在四月進一步減持之后，根據(jù)港交所的上市公司權益披露數(shù)據(jù)，截至2021年4月29日，復星國際仍持有青島啤酒的1.11億股H股，相當于現(xiàn)有已發(fā)行股份數(shù)的8.15%，價值約72億港元，相當于復星國際自身總市值的8.12%。

　　筆者留意到，今年4月末的一次減持，復星國際以70.88港元的價格出售青啤的3300萬股，而到目前，青啤的港股價已跌至64港元左右，那么在這一價位，青啤的估值如何？相對應的A股估值又如何？

　　先來看青啤的基本面。

　　高端化比華潤啤酒走得遠

　　目前已經(jīng)在A股和H股上市的國內啤酒商中，銷量高的是華潤啤酒，排第二的是青島啤酒，與華潤啤酒的差距也較小。

　　就以華潤啤酒作為參照進行對比。

　　從銷量上看，青啤在2014年達到銷量高峰，但從2015年起又逐步下降，到近五年大致保持平穩(wěn)，與潤啤的差距也自2015年起擴大，不過近五年維持穩(wěn)定。

　　盡管銷量與潤啤存在差距，青啤的毛利率卻一直優(yōu)于潤啤。

　　為什么青啤的毛利率較潤啤有優(yōu)勢？這是因為青啤的啤酒銷售均價更勝一籌。

　　青啤的啤酒均價要比潤啤高出四分之一以上。以2020年的數(shù)據(jù)為例，筆者根據(jù)其提供的數(shù)據(jù)估算出青啤的銷售均價為每千升3550元（單位人民幣，下同），較潤啤的啤酒銷售均價每千升2833元高出25.3%。

　　潤啤的啤酒銷售均價在2018年開始有所提升，或與其次高端及以上啤酒銷量占比有所提高有關，與青啤的差距在2018年較小，但隨后又擴大。

　　為什么青啤的價格更具優(yōu)勢？因為它的高端產(chǎn)品占比高于潤啤。

　　這幾年，國內啤酒從銷量之爭、渠道之爭，轉向了品牌和高端之爭。高端化成為內地啤酒品牌的發(fā)展戰(zhàn)略，這在之前關于潤啤、重慶啤酒和珠江啤酒的啤酒專題文章中已有提及。

　　與這些品牌相比，潤啤的高端化產(chǎn)品占比低。202年，潤啤的次高端及以上啤酒銷量只有146萬千升，相當于其全年總銷量的13.15%。

　　反觀與嘉士伯內地啤酒業(yè)務重組之后的重慶啤酒，2020年高端啤酒和主流啤酒銷量占比分別達到19.43%和60.23%，合共79.66%。

　　珠江啤酒的高端啤酒以純生為代表，2020年銷量占比達到了41%。

　　青島啤酒將“青島啤酒”品牌定位為中高端產(chǎn)品。2020年，主品牌“青島啤酒”銷量為387.9萬千升，占總銷量的49.60%，其中百年之旅、琥珀拉格、奧古特、鴻運當頭、經(jīng)典1903、純生啤酒等高端產(chǎn)品銷量為179.2萬千升，占總銷量的22.92%，高于潤啤的次高端及以上啤酒銷量占比。

　　青島啤酒的高端產(chǎn)品占比自2018年起有所提升。

　　其中，青島品牌的2020年產(chǎn)品平均售價為每千升4446.1元，毛利率達到48.25%，其他品牌的均價為每千升2560.18元，毛利率為27.54%，綜合來看，綜合售價為3550元，毛利率為40.41%。相比之下，潤啤的2020年銷售單價為2833元，毛利率為38.40%。

　　所以，定價和利潤較高的高端產(chǎn)品在組合中占優(yōu)，是青啤的毛利率能夠領 先于潤啤的原因，這也反映出青啤的高端化策略更為深入。

　　青啤的營銷支出更有效

　　除了包裝材料和釀酒原材料等材料支出之外（主要反映毛利率表現(xiàn)），啤酒商重要的一項開支是營銷費用，反映其經(jīng)營效率或經(jīng)營利潤率。

　　2020年，青啤的銷售費用占總收入比重為17.96%，低于重慶啤酒的21.06%、華潤啤酒的19.47%，但高于燕京啤酒的12.65%和珠江啤酒的17.49%。

　　值得注意的是，燕京啤酒的產(chǎn)品偏低端，需求彈性也更高，其營銷的需求和支出都不如其他高端化品牌的激進，而珠江啤酒的啤酒銷售占其總收入的95.57%，其余為包裝材料、酵母飼料、租賃餐飲服務等品宣需求不如啤酒高的業(yè)務，如果按啤酒銷售收入計算，珠江啤酒的營銷支出占比實際為18.3%，顯著高于青啤。

　　以此來看，青啤的營銷效應在內地各啤酒品牌商之中算是比較有效率的。

　　在2018年以前，青啤每一元營銷支出的投入所產(chǎn)生的營收都低于潤啤。從2018年后開始，隨著行業(yè)內卷加劇，頭部啤酒品牌商潤啤投入增加，而營收效率卻在降低，但青啤卻保持平穩(wěn)并在2020年略有提高，體現(xiàn)了青啤的品牌號召力更強。

　　總結

　　綜上所述，與其他A股或H股上市啤酒企業(yè)相比，青啤處于較佳的位置，毛利率雖不如地方色彩較濃的珠江啤酒，以及與嘉士伯內地業(yè)務重組之后產(chǎn)品組合檔次大幅提高的重慶啤酒，但純利率已處于上游，僅低于珠江啤酒的12.32%和高端產(chǎn)品組合更優(yōu)化的百威亞太。

　　值得注意的是，啤酒企業(yè)普遍的資產(chǎn)負債狀況都不錯——持有大量現(xiàn)金，且?guī)缀鯚o附息債務，但珠江啤酒的利息收入在業(yè)績報表中尤其占據(jù)了重要的地位，2020年的利息收入占了其稅前利潤的34%，相比之下，青啤的比重為16.18%。所以珠江啤酒豐厚的純利率多少得到了巨額利息收入的提振，而不僅僅是主業(yè)啤酒業(yè)務的盈利能力出眾。

　　綜合來看，青啤的持續(xù)經(jīng)營業(yè)務純利率水平大致優(yōu)于同行，與規(guī)模更大的同行對手華潤啤酒盈利能力相若（需注意的是華潤啤酒的利潤包含非持續(xù)款項）。

　　估值方面，青啤的H股市盈率估值遠低于百威亞太和華潤啤酒，甚至僅相當于后者的一半，而其盈利能力與潤啤差距不大。在A股上市啤酒公司中，青啤不如重組后的重慶啤酒富有想象力，但其業(yè)績表現(xiàn)較為穩(wěn)健，估值與同行相比也不算太高。（文章來源：中 國國際啤酒網(wǎng)）

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