燕京啤酒(000729)2023Q1實(shí)現(xiàn)收入35.26億元，同比增長13.74%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.65億元，同比增長7373.28%；實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤0.56億元，去年同期為-0.25億元。一季度公司銷售商品收到的現(xiàn)金流為40.04億元，同比增長19.22%，快于收入增長，主要受益于旺季備貨，奠定Q2增長基礎(chǔ)。

　　銷量增長強(qiáng)勁，短期促銷加大致噸酒收入提升放緩。2023Q1公司實(shí)現(xiàn)啤酒銷量96.31萬千升，同比增長12.80%。我們預(yù)計(jì)1月春節(jié)錯(cuò)位下銷量微增，2-3月受益于需求修復(fù)+旺季備貨+低基數(shù)，銷量實(shí)現(xiàn)了強(qiáng)勁增長。展望Q2，去年同期由于疫情原因銷量基數(shù)較低，同時(shí)旺季到來，疊加Q1末蓄水池充足，銷量有望延續(xù)良性增長。2023Q1公司噸酒營收同比增長0.83%至3661元/千升，增速對(duì)比2022年放緩，預(yù)計(jì)主要系春節(jié)旺季公司加大銷售政策支持，貨折促銷增加導(dǎo)致均價(jià)增速放緩，后續(xù)有望逐步回歸正常。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，我們預(yù)計(jì)Q1中高 檔大單品燕京U8的銷量仍延續(xù)了去年的強(qiáng)勁增長。2023Q1公司噸酒營業(yè)成本同比下降2.61%至2315元/千升，我們認(rèn)為主要系：（1）銷量強(qiáng)勁增長帶來固定成本的攤�。唬�2）原材料價(jià)格持續(xù)下降，紙箱、易拉罐等成本回落。

　　毛利率提升明顯，分子公司減虧帶來所得稅率下降。2023Q1公司毛利率同比提升2.24個(gè)pct至36.78%，推動(dòng)盈利能力提升。銷售、管理、研發(fā)、財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比分別+0.58、-1.33、-0.07、-0.11個(gè)pct至12.49%、11.97%、1.97%、-1.18%。銷售費(fèi)用率上升主要系公司在疫情放開后的春節(jié)旺季加大費(fèi)用投入，管理費(fèi)用率下降預(yù)計(jì)系內(nèi)部持續(xù)推進(jìn)降本增效和供應(yīng)鏈優(yōu)化取得成果。2022Q1公司資產(chǎn)處置收益為0.45億元，2023Q1幾乎沒有。受益于分子公司減虧，一季度公司實(shí)際所得稅率同比下降16.12個(gè)pct至28.70%。一季度公司少數(shù)股東損益同比下降17.19%，預(yù)計(jì)主要系漓泉子公司費(fèi)用投入加大。綜合來看，2023Q1歸母凈利率同比提升1.80個(gè)pct至1.83%。

　　盈利預(yù)測：燕京啤酒是區(qū)域啤酒龍頭，新董事長上任后，公司有望加速改革，追趕行業(yè)腳步，噸酒收入和盈利能力具備顯著提升空間。2022年燕京U8大單品實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁增長，推動(dòng)均價(jià)提升從而驅(qū)動(dòng)利潤彈性釋放，且中高端產(chǎn)品矩陣日益豐富，有望持續(xù)承接向上升級(jí)。公司內(nèi)部通過產(chǎn)能優(yōu)化等措施實(shí)現(xiàn)降本增效，扭轉(zhuǎn)子公司虧損。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年收入分別為147.24、160.88、174.47億元，歸母凈利潤分別為5.85、9.26、12.25億元，EPS分別為0.21、0.33、0.43元，對(duì)應(yīng)PE為65倍、41倍、31倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示事件：疫情反復(fù)及經(jīng)濟(jì)增速放緩；食品安全風(fēng)險(xiǎn)；因不可抗要素帶來銷量的下滑；市場競爭惡化帶來超預(yù)期促銷活動(dòng)。（來源：中泰證券）