五糧液終于憋不住了。

　　年關(guān)在即，當(dāng)市場還在焦急等待茅臺是否有大動作時，卻先迎來了五糧液的提價。

　　五糧液的具體提價方案中，計劃將2022年配額的計劃外價格，從999元提升至1089元，計劃內(nèi)則保持889元價格不變。

　　由于五糧液計劃內(nèi)外的合同量配比為3:2，綜合來看，出廠價將從889元提升至969元，增幅近9%，直接對齊了飛天茅臺出廠價。

　　產(chǎn)品提價，對白酒企業(yè)是顯而易見的利好。但這次提價，卻沒有引起資本市場的反應(yīng)，甚至在消息公布后的第二天，五糧液的股價還出現(xiàn)了高開低走的情況。

　　漲價，是近年來白酒行業(yè)的主基調(diào)。近一段時間，漲價的“主角”是次高端品類。比如山西汾酒的青花汾、洋河股份的夢之藍(lán)M6系列，劍南春的水晶劍。

　　對行業(yè)整體價格走向具有指導(dǎo)意義的高端白酒，價格則相對穩(wěn)定。

　　高端白酒領(lǐng)域，數(shù)年來秩序井然�！拔鍨o”的出廠價與終端價，一直穩(wěn)定在890元和1399元左右，與茅臺保持著一定距離。維持了兩年多的格局，如今被五糧液打破了。

　　高端白酒提價，在資本市場是個敏感話題，尤其在行業(yè)風(fēng)向標(biāo)茅臺更換新掌門后，市場普遍預(yù)期茅臺將要調(diào)價，但率先打響提價第 一槍的卻是五糧液。

　　那么，五糧液為何此時要選擇提價？提價對五糧液業(yè)績影響如何？股價為何反應(yīng)平平？后續(xù)行業(yè)是否將進(jìn)入新一輪漲價周期？

　　業(yè)績壓力，倒逼漲價

　　五糧液提價，與公司在2021年三季度面臨業(yè)績壓力，關(guān)系極大。

　　三季度，五糧液的業(yè)績顯出了疲態(tài)。2021年前三季度，公司營收497.21億，同比增長17.01%；歸母凈利潤173.27億，同比增長19.13%。

　　這個業(yè)績，雖然保持了營收凈利的雙位數(shù)增長，看起來不錯，但這個增長，是建立在前兩季度的基礎(chǔ)上的，拆分到單季度，效果便大打折扣。

　　第三季度，五糧液單季營收129.69億，同比增長10.61%；歸母凈利潤41.27億，同比增長11.84%，一比得知，三季度的利潤增長，遠(yuǎn)低于Q1的21.02%和Q2的23.03%。

　　在環(huán)比增長上，這種乏力體現(xiàn)得更加明顯。2021年第三季度，五糧液營收環(huán)比增長4.36%，凈利潤環(huán)比增長6.45%，已經(jīng)跌落至個位數(shù)。

　　在白酒行業(yè)內(nèi)，有個特殊的指標(biāo)——“合同負(fù)債”，合同負(fù)債是經(jīng)銷商交給廠商的預(yù)存貨款。

　　在這個指標(biāo)上，五糧液三季報合同負(fù)債46.91億，而半年報這一數(shù)據(jù)為63.28億，環(huán)比下降了25.87%，不增反減的變化，也說明三季度經(jīng)營數(shù)據(jù)確實表現(xiàn)不佳。

　　與業(yè)績增長擔(dān)憂的，還有較高的應(yīng)收票據(jù)。在白酒行業(yè)內(nèi)，酒企一般采用先款后貨的付款方式，這是企業(yè)強勢地位的體現(xiàn)。

　　而應(yīng)收票據(jù)的先貨后款，則是一般大眾化商品模式。五糧液較高應(yīng)收票據(jù)金額，從另一個側(cè)面說明了快速發(fā)展過程中，為拓展經(jīng)銷商，降低了銷售門檻。

　　財報數(shù)據(jù)顯示，五糧液應(yīng)收票據(jù)規(guī)模，從2017年的111.88億，增長至2021年三季度的171.15億，占總資產(chǎn)的14.47%。而貴州茅臺2021年三季度應(yīng)收票據(jù)僅為5.4億元。

　　規(guī)模龐大的應(yīng)收票據(jù)，雖然是快速發(fā)展的印證，但也是對未來增長的一種預(yù)支。其增速的放緩，也說明了未來再實現(xiàn)超預(yù)期快速增長的可能性在降低。

　　從單季度歸母凈利增速的角度，同樣能夠佐證出這個結(jié)論。

　　202年之前，五糧液單季度增速大都還在30%以上，2018年二季度甚至達(dá)到了55.2%，但2020年之后增速開始下降。

　　具體原因既有疫情因素，也有近期消費低迷的原因，自身因素，則更多的是經(jīng)歷2016行業(yè)復(fù)蘇之后的快速增長，新出現(xiàn)的增長瓶頸問題。

　　出于三季度的業(yè)績低迷，以及未來可能出現(xiàn)持續(xù)不振。推動五糧液的管理層做出了一個策略選擇——提價刺激經(jīng)銷商積極備貨，配合春節(jié)前銷售旺季，首先四季度業(yè)績增長。

　　但提價不是想提就提，特別是在業(yè)績低迷期，五糧液提價底氣是什么？它為何敢先于茅臺進(jìn)行提價？這個根源，在于有限的產(chǎn)能增長帶來的預(yù)期。

　　高端白酒的“茅臺困境”

　　業(yè)績不及預(yù)期，是五糧液提價一個很重要的因素，但更多在于五糧液高端產(chǎn)能問題。

　　近年來，五糧液頻頻擴產(chǎn)。2017年開始的10萬噸技改一期項目，在2020年完工后，產(chǎn)能達(dá)到30萬噸，按照優(yōu)酒率10%計算，普五產(chǎn)能達(dá)3萬噸。

　　在2020年，五糧液又啟動了12萬噸擴產(chǎn)項目，預(yù)計在十四五期間，總產(chǎn)能將達(dá)到40萬噸，對應(yīng)普五產(chǎn)能近4萬噸。

　　產(chǎn)能總量持續(xù)增長，但高端酒占比較低，五糧液當(dāng)下也陷入到了茅臺式的產(chǎn)能焦慮之中。

　　五糧液產(chǎn)品主要分為五糧液和系列酒兩大產(chǎn)品，五糧液產(chǎn)品主要包括普五、五糧液501及經(jīng)典五糧液等高端產(chǎn)品；系列酒產(chǎn)品就是中低端產(chǎn)品系列，如五糧特曲、五糧醇、五糧春、五糧人家、火爆等。

　　財報對五糧液高端產(chǎn)品及系列酒的劃分，始于2020年。2020年財報顯示，全年產(chǎn)量15.88萬噸，同比下降5.61%。

　　其中高端產(chǎn)品2.6萬噸，同比增長0.23%，幾乎沒有變化；銷量2.81萬噸，同比增長5.28%。

　　而到2021年半年報，五糧液高端產(chǎn)品產(chǎn)量1.56萬噸，同比增加28.79%；銷量1.62萬噸，同比增長7.22%。

　　從披露的信息看，五糧液高端產(chǎn)品都能做到滿產(chǎn)滿銷，甚至產(chǎn)量不足以覆蓋銷量。

　　需要注意的是，五糧液高端品類庫存量在2020年出現(xiàn)了明顯下滑。庫存2733噸，同比下降44.45%，而總庫存1.9萬噸，高端占比僅14.21%。相對于同期貴州茅臺總庫存量24.92萬噸來說似乎有些捉襟見肘。

　　即便到2021年上半年，雖然產(chǎn)量增加不少，但庫存情況依然沒有改觀，僅剩2151噸，2020年庫存量大降很大部分原因是產(chǎn)能受限。銷量增加，產(chǎn)能增加有限，庫存告急，這都構(gòu)成了五糧液的提價底氣。

　　在產(chǎn)量增長有限的情況下，五糧液前期業(yè)績的快速增長與漲價不無關(guān)系。

　　五糧液出廠價從2016年初的659元增長到19年6月份889元，這期間也正是五糧液增速較快的時間段，其中2017—2019年三年的歸母凈利潤增速分別為42.58%、38.36%、30.02%。

　　當(dāng)下，五糧液面臨業(yè)績增長和產(chǎn)能雙重壓力，公司又到了動用價格利器的關(guān)口。但價格調(diào)節(jié)究竟會不會“一調(diào)就活”？

　　漲價的內(nèi)涵

　　白酒和一般消費品不同之處在于，白酒屬于非生活必需品，高端消費品，漲價邏輯也有所不同，除了與經(jīng)濟(jì)強關(guān)聯(lián)性，還與個人收入水平強相關(guān)，也就是近年來的消費升級。

　　白酒受益于消費升級，就是消費者有改善生活或饋贈禮品的意愿。但消費升級與收入的關(guān)聯(lián)性很強，經(jīng)濟(jì)向好時，收入水漲船高，消費意愿強烈；經(jīng)濟(jì)下行，收入縮水，消費低迷，消費升級也自然無從談起。

　　就目前的GDP情況來看，第三季度GDP增速4.9%，國內(nèi)主流觀點認(rèn)為四季度經(jīng)濟(jì)還將繼續(xù)新低，預(yù)計會跌破4%，任澤平預(yù)計會落在3.5%—3.7%區(qū)間，甚至明年一季度都不會有改觀。

　　所以相對應(yīng)的消費則更不會有起色，尤其是白酒這樣的高價品種。當(dāng)下五糧液的提價節(jié)點非常微妙，這與前兩年的“提價環(huán)境”截然不同。除了貴州茅臺還有終端價指導(dǎo)價的價差作為“護(hù)城河”外，其它酒企提價面臨的不確定性更大。

　　在這樣不確定的環(huán)境下，整個行業(yè)也趨向于“內(nèi)卷”，對經(jīng)銷商的爭奪就成了一道搶答題。這一點，從2020年11月底，江浙地區(qū)爆出的五糧液“二選一”逼宮經(jīng)銷商就能看出來。

　　同樣作為高端品牌，瀘州老窖三季度表現(xiàn)驚艷。與“茅五”三季度歸母凈利增速在10%分位水平相比，老窖三季度單季增長28.48%，顯示了強大的“御寒”能力，也讓同為競品的五糧液捏了一把汗。

　　因此，對五糧液而言，與其討論會不會引發(fā)白酒行業(yè)新一輪漲價潮，不如說打響了新一輪“搶資源”提業(yè)績第 一槍。畢竟從去年疫情爆發(fā)到現(xiàn)在，甚至未來一段時間，市場環(huán)境都難言友好。

　　還有一點需要注意的，目前五糧液的提價只涉及出廠價，沒有明確零售價動向。現(xiàn)行零售價1399元，即便提價大概率也是對標(biāo)飛天茅臺的1499元價格位，但關(guān)鍵在于，五糧液終端價并不能實現(xiàn)1399元平價售賣。

　　如天貓、京東的五糧液官方平臺，都會提供200元不等的優(yōu)惠券，使得消費者到手價一般在1200元左右，而一些渠道店價格在1100元左右，而在拼多多渠道商家經(jīng)平臺補貼后，價格大多徘徊在1000元。

　　這也是五糧液提價后面臨的首要問題：終端市場如何做到挺價，在低迷的消費市場中，終端挺價本就困難，更何況再進(jìn)行漲價。

　　市場為何難以認(rèn)同提價

　　此次資本市場對五糧液提價的反應(yīng)并不劇烈，沒有出現(xiàn)想象中的大幅拉漲、甚至漲停的情況，其根本原因，在于公司的凈利潤增幅，對當(dāng)前估值水平的提升并不明顯。

　　計算提價影響，可以具體落實到每瓶的漲價利潤進(jìn)行預(yù)測。由于漲價計劃從2022年配額開始計算，所以重點計算2022年業(yè)績影響。

　　財報顯示，2020年高端五糧液產(chǎn)品系列銷量28139噸，同比增長5.28%，若銷量仍按年增速5%計算，則2022年銷量為31023噸。

　　將銷量單位“噸”換算成“瓶”，由于酒的密度比水低，52度白酒密度大約為0.926，換算成瓶每噸大約為2160瓶，每瓶出廠價平均從889元到969元，漲價80元，對應(yīng)2022年銷量增加的利潤為53.61億。

　　這個計算方法簡單明了，考慮到超高端經(jīng)典五糧液2000噸配額，501五糧液更加稀少，超高端對營收影響總體有限）

　　假定五糧液四季度業(yè)績同比增長15%（提價效應(yīng)下經(jīng)銷商積極備貨），則四季度歸母凈利62.2億，2021年全年歸母凈利為235.47億。提價凈利潤影響為53.61億，因此2022年歸母凈利為289.08億，同比增加22.77%。

　　這其中沒有考慮系列酒增速，因為占比較低，2021年中報占比僅20.42%，同時增速也不穩(wěn)定，僅考慮了高端產(chǎn)品提價影響。

　　所以就2022年凈利同比22.77%來看，相對于當(dāng)下39倍動態(tài)PE估值，就不能用超預(yù)期來形容了，頂多是符合預(yù)期而已。股價若再次大幅上漲還需要時間消化。

　　五糧液雖是高端白酒龍頭，但并沒有茅臺明顯的稀缺性，在終端沒有實現(xiàn)順價的情況下，日后再次提價的可能性會降低。一旦日后茅臺進(jìn)行提價，五糧液還會不會跟隨，恐怕仍是一個需要考量的問題。（文章來源：阿爾法工場研究院）

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